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国金证券郑树明王凯婕

全国高速龙头企业，运营里程行业第一。山东高速（600350）是国内高速公路板块龙头企业，收入主要来自于高速公路通行费。公司路产质量优质，所在的山东省2022年GDP排名第三，民用车辆保有量2740万辆，排名全国第一。截至2022年底，公司运营路桥总里程2887公里，其中自有路桥里程1555公里，均排名行业第一(不考虑招商公路（001965）的投资里程)。2023Q1公司实现营收44.2亿元，同比增长24.3%；实现归母净利润8.1亿元，同比增长13%。

车流量是业绩核心因素，经济增长与改扩建提升车流量。对于高速公路板块，收费价格通常由发改委或财政定价，因此车流量是决定收入的核心要素。从需求端来看，经济增长、汽车保有量上升对车流量有提振作用。2023Q1我国汽车保有量增长至3.2亿辆，对车流量增长起到支撑作用。供给端来看，在道路通行能力阻碍车流量自然增长时，对于已有高速的改扩建可以显著提升车流量，同时可延长批准收费年限。宁沪高速（600377）2004年-2006年改扩建，改扩建后2007年车流量较改扩建前2003年提升56%。郑漯高速2008-2010年改扩建，改扩建后2011年车流量较改扩建前的2007年提升44%。

改扩建驱动业绩增长，高分红凸显投资价值。公司核心路产济青高速和京台高速改扩建，改扩建后量价齐升驱动业绩增长。济青高速于2016年-2019年改扩建，2021年车流量较改扩建前提升18.4%。2018年之后改扩建完成的公路收费标准可上调约25%，2021年济青高速通行费用较改扩建前提升38.5%。预计济青高速车流量仍有增长空间。京台高速目前正在进行齐济段改扩建，短期车流量受影响，预期改扩建后可实现量价齐升。公司分红比例位居行业第二。公司承诺2020年-2024年每年现金分红不少于当年合并报表归属母公司所有者净利润的60%。公司已经连续三年兑现分红承诺，2022年公司现金分红比例为67.6%，位居行业第二；以2023年7月20日为基准的股息率为6.2%，位居行业第一。

预计公司2023年-2025年归母净利润分别为35亿元、39亿元、45亿元，对应PE分别为8.9x、7.9x、6.8x。由于公司改扩建成长性强，高分红彰显投资价值，参考2023年行业平均PE倍数9.5x以及公司2021年-2022年平均PE倍数10.5x，给予2023年10.3倍估值，目标价格为7.44元，首次覆盖给予“买入”评级。